付晓东

近期，中国经济面临持续下行压力和中国企业债务率高，引起各方面关注，因此很多专家学者担忧中国会进入资产负债表衰退，进而像日本经济一样经济长期低迷。本文通过对辜朝明提出资产负债表衰退理论的分析认为，资产负债表衰退理论对经济萧条的解释是不成立，依据资产负债表衰退理论指导中国经济政策制定是危险的。

 一、资产负债表衰退理论是不成立的

野村证券综合研究所首席经济学家辜朝明在《大衰退》一书中详细阐述了资产负债表衰退理论：“资产价格的暴跌造成企业负债超出资产，迫使企业运营从利润最大化模式转变为负债最小化模式，最终导致整体经济陷入资产负债表衰退。” 辜朝明指出：日本利率极低（接近于零），企业核心业务盈利状况良好，正常情况企业应该借款扩大生产规模（以增加盈利），但是企业不仅不借贷反而偿还债务，其原因就在于资产价格大跌破坏了企业资产负债表。但是我们知道：企业在产品销售不畅时，利率低也不愿意借钱增加投资。因此，辜朝明强调：如果是企业经营不善（产品不畅销）导致资产负债表恶化，这种企业是不可救药的。但是日本企业不是这样的：“在绝大多数时期，日本以全球最大的贸易顺差国夸耀于世，这意味着世界各地的消费者仍然对日本产品充满需求，同时日本企业也依旧拥有优秀的技术和开发热门产品的能力。在整个20世纪90年代，日本与美国之间频繁的贸易摩擦从一个侧面显示了日本产品的优良品质，以及市场对其旺盛的需求”“产品开发与营销以及技术这两大核心部门运转正常，盈利状况良好，企业任然在不断创造利润……成千上万日本企业都属这种情况。” 也就是说，资产负债表衰退理论认为：企业核心部门运转是正常的，如果企业不因资不抵债而继续借贷投资，那么经济是不会出现问题。仔细分析可以发现，资产负债表衰退理论是无法解释经济萧条的。

首先，断言日本企业“状态良好”“不存在结构性缺陷”是缺乏依据的。辜朝明认为日本企业“不存在结构性缺陷”的主要理由是日本企业产品品质优良和企业依然保持盈利。第一，日本产品品质优良并不代表日本企业不存在问题。如果把日本丰田汽车生产规模扩大十倍而保持价格不变的话，丰田也会因为产品滞销而陷入困境。泡沫时期日本很多行业（企业）都过度扩张了。第二，仍然盈利也不代表日本企业不存在问题。正如本书所指出：“然而其中绝大多数利润都来自对外贸易，只有少数不多的企业利润来自国内市场。” 出口企业盈利增加主要得益于日元贬值政策。“日元是如此强劲，以至于从2003年至2004年间，日本政府创纪录动用了30万亿日元来干预汇市以阻止日元升值。”极度宽松的货币政策和财政政策对企业利润也是有贡献的，帮助“僵尸企业”减少亏损。第三，最明显的是90年代初日本房地产及相关领域过度扩张。日本房地产泡沫破灭前，过高的房价必然会吸引大量资源进入房地产及相关领域；当泡沫破灭后，房地产相关领域产能过剩的问题将会显现出来，企业不可能“状态良好”。

第二，即使假定企业因资不抵债而不借贷，也不会导致经济长期低迷。如果仅仅是“资产价格的暴跌造成企业负债超出资产，迫使企业运营从利润最大化模式转变为负债最小化模式，最终导致整体经济陷入资产负债表衰退”，那么其隐含的前提条件是市场有需求的，企业扩大规模是能够增加盈利的。首先，不可能所有企业负债超出资产，如果存在明显投资机会，那些资产负债表良好的企业为何不借机增加投资，扩大市场份额。第二，对于这些投资机会，即使所有企业资产负债表都出现问题而不愿意投资，为何国内其他投资者和国外投资者对于日本国内投资机会视而不见。大多数行业对于新投资者而言不存在不可逾越的技术障碍。比如中国小米成功进入智能手机行业。因此，即使承认企业因资不抵债而不借贷投资，也不会导致经济长期低迷。因为其他企业和投资者会抓住投资机会扩大生产。

第三，真实的情况是，这些投资机会如同“海市蜃楼”（虚幻的），只有在资产泡沫时期看起来是存在的，当资产泡沫破灭以后就消失了。“广场协议”以后，日本政府为应对日元升值对经济的冲击而大幅放松货币，制造房地产泡沫，导致生产结构和资源配置的严重扭曲（部分行业过度扩张，部分行业投资不足）。房地产业扩张带动基础设施建设需求，这两者结合带动钢铁、水泥、工程机械等行业过度扩张；同时，也带动家电、家居等相关行业扩张。此外，经济繁荣会导致劳动力需求旺盛，对劳动力具有替代作用的机械设备行业也会明显扩张。工资收入增加和资产（房产和股票等）升值以后，对汽车等耐用消费品的需求大幅增加。当货币收紧后，房地产泡沫破灭，股票价格大跌，房地产（建筑业）、重工业及耐用消费品行业不当投资开始显现出来，这些行业明显投资过度了。身处于这些行业的企业，不可能再扩大生产规模。

在泡沫时期，那些因竞争不到生产要素而投资不足的行业，也不会马上扩大生产规模。因为导致企业不扩大生产的因素（生产要素价格过高）还存在。货币扩张误导了企业家投资行为，导致原本不可行项目（比如房地产相关领域很多项目）也开始实施，竞相购买生产要素的结果推高生产要素价格。也就是说，生产要素价格过高导致投资机会的缺乏，企业因此不愿意扩大投资。

第四，日本政府的过度干预才是导致日本经济长期持续低迷主要原因。 什么阻碍了生产要素价格的调整？是日本政府干预政策。日本政府几乎将财政政策和货币政策用到了极致。长期扩大政府支出的结果，使得日本政府债务占GDP比重高达226%。日本长期实施零利率的宽松政策，又不断扩大QE规模。日本政府干预外汇市场压低日元 。这些干预措施在稳定日本经济的同时，也保护了错误投资和僵尸企业，阻碍资源向更有效率领域转移。如果政府不采取这些干预措施，那么房地产相关领域、耐用消费品行业以及出口行业等都会深度进行调整，无法盈利的僵尸企业将会破产重组，释放出大量的土地、劳动力、机械设备、原材料等要素资源，进而导致生产要素价格加速下跌。伴随着生产要素价格充分调整，释放出来的要素资源将会重新配置到其它行业，企业开始进行新的投资，经济重新恢复发展活力。

此外，辜朝明在《大衰退》一书中很多重要的论点也是不成立的。比如：辜朝明认为泡沫破灭仅土地和股票价格下跌就造成1500万亿日元的财富损失。用资产价格最高点与最低点比较是不合理的，这会夸大资产泡沫破灭的损失。实际上，与泡沫前相比资产价格没有太大变化，泡沫从形成到破灭只是改变了财富分配，即从一部分人（企业）转移到另一部人（企业）。

总之，从上述分析可以看出，辜朝明提出的资产负责表衰退理论，在逻辑推理上面临无法克服障碍，并没有成功解释日本经济长期低迷。

二、运用资产负债表衰退理论指导中国经济政策制定是危险的

一种观点认为：为了避免进入资产负债表衰退，需要货币宽松达到一定水平 。也就是说，为了避免因资产泡沫破灭进入资产负债表衰退，需要更加宽松的货币政策。但是问题是巨大的资产泡沫一旦形成，是无法“软着陆”，或者是泡沫破灭“硬着路”，或者是泡沫越吹越大。投资者之所以愿意持有价格过高的资产，是因为预期其价格会进一步上涨。此时资产本身带来的收益（比如房屋的租金）不足以抵偿资金成本（利息）。如果投资者预期到资产价格会以缓慢价格下跌或停滞不前，那么就会抛售资产，投资者抛售行为会加快资产价格下跌。为避免资产泡沫破裂，政府只能制造资产价格还会上涨预期，结果泡沫越来越大。中国房地产泡沫就是如此：2008年国际金融危机爆发前，中国已经开始调控房价；金融危机爆发后，为保增长出台极其宽松的货币政策，此后中国房价又大幅上涨，制造更大房地产泡沫。用制造更大泡沫的办法来避免泡沫破灭产生的问题，那么更大资产泡沫又如何处理？这是主张货币宽松者无法回避的问题。

根据资产负债表衰退理论，企业资产负债表修复之前，经济无法恢复自行增长，唯一的出路是长期大规模的政府支出。债务只是表面问题，相对容易处理，真正的问题是大量的错误投资还没有得到纠正。政府大规模增加支出，实际上就是保护错误投资。比如中国政府大规模增加基础设施建设，事实上就是救助钢铁、水泥等产能严重过剩行业。这些行业产能过剩之所以如此严重，与2008年金融危机后“四万亿”政府投资不无关系。宝钢前董事长徐乐江在第五届宝钢学术年会上表示：“以往类似‘四万亿’的刺激政策，对企业来说相当于得到了鸦片。”扩大政府公共建设支出不仅会阻碍对错误投资的纠正，而且可能产生更多错误投资，应发更大范围资源扭曲配置，必然会延长经济萧条的持续时间。日本如此大规模的财政刺激没能使日本经济走出低谷，中国4万亿政府投资除了短暂刺激经济回升以外也没有让中国经济恢复活力，这都表明财政刺激是无法让经济走出萧条、实现可持续增长的。

总之，无论是担忧进入资产负债表衰退而制造更大的泡沫，还是听信资产负债表衰退理论建议大幅增加财政支出，都是难以彻底治愈经济萧条的。放弃宽松的货币政策和积极的财政政策，允许市场对错误投资进行清算，短期剧烈经济调整不可避免，经济增速会大幅下降甚至负增长，企业破产和失业数量会明显增加，但是经济很快会重新恢复发展活力。